通過怎樣的方式來為利率之錨提供停泊的港灣?銀行間市場當然是一個優(yōu)良的選擇，但與此同時，仍需要建立具有深度和廣度的債券市場，來為利率形成機制提供更加有效和安全的反饋和對沖機制。

　　中國金融改革的路線圖在十八屆三中全會后已經(jīng)逐步顯現(xiàn)輪廓。在會后的輔導(dǎo)讀本中，央行行長周小川清晰地描述了未來的改革方向，而央行副行長易綱也在隨后對于未來的改革方向作出了進一步的闡述。

　　在這份中國10年來最為徹底的金改路線圖中，首要的目標是利率市場化。利率市場化看似是一個輕而易舉的描述，但需要具備的條件以及配套卻絲毫馬虎不得。

　　在過去的數(shù)年中，中國央行放寬了對存款利率的上浮區(qū)間，同時取消了對貸款利率的下限管理，這被認為是中國利率市場化的開端。

　　但更加重要的是，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)對于市場上層出不窮的理財產(chǎn)品采取了相當?shù)娜萑虘B(tài)度，而這些類存款類理財產(chǎn)品的大行其道，也在很大程度上表明中國的利率市場化已經(jīng)義無反顧地開始起步。

　　央行高層也已經(jīng)明確，將盡快推出存款保險制度，這對于放寬存款利率來說是關(guān)鍵的一步。

　　一旦存貸款利率被全面放開，央行則需要開始尋找新的基準利率體系。易綱也在近期明確表示，上海銀行間市場同業(yè)拆借利率(SHIBOR)和回購利率(Repo)是央行考慮使用的新基準利率體系，但兩者之間孰優(yōu)孰劣則尚無定論。簡單來看，SHIBOR采取完全信用擔保，而回購則使用債券作為擔保，在中國信用市場建設(shè)尚不健全的狀況下，回購利率作為錨利率的可能性更高一些。

　　從央行的公開市場操作中也可見一斑，在過去的一年中，央行明顯加大了7天和14天的正回購和逆回購操作，減少了28天和91天的操作期限，而更長期限幾乎難覓蹤跡。

　　但全球的主流方向，卻傾向于使用銀行間市場的同業(yè)拆借利率作為定價標準，這也意味著央行需要與商業(yè)銀行共同努力，提高SHIBOR的可信度以及交易活躍度。未來央行可以考慮盯住7天回購利率作為基準利率，但將7天以上的利率決定完全交給銀行間市場，從某種程度上來說，這也與十八屆三中全會公報中讓“市場在資源配置中起決定性作用”的提法不謀而合。

　　接下來的問題是，如果利率形成機制能夠確立，那么通過怎樣的方式來為利率之錨提供停泊的港灣?當然，銀行間市場本身就是一個優(yōu)良的港灣，但與此同時，仍需要建立具有深度和廣度的債券市場，來為利率形成機制提供更加有效和安全的反饋和對沖機制。

　　債券市場、貨幣市場以及貸款市場之間的良性互動，對于保證利率體系建設(shè)的有效性、降低利率市場的風險，顯得十分必要。這是因為債券市場對于市場流動性、價格以及預(yù)期的變化十分敏感，這在很大程度上為市場提供了減壓閥的功能。而對于目前債券市場的現(xiàn)狀，十八屆三中全會公報中的一句“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”已經(jīng)做出了充分反映。具體來看，必須要讓債券市場動起來、交易活躍起來，才能讓這一市場真正能夠反映供需狀況和預(yù)期變化，而這也是利率市場化形成機制的關(guān)鍵步驟。

　　與此同時，蒙代爾三角理論告訴我們，在資本自由流動的狀況下，一國在固定匯率和貨幣政策獨立性之間，只能取其一。

　　中國已經(jīng)明確，將在未來的5-10年內(nèi)逐步實現(xiàn)人民幣資本賬戶開放，這意味著資本自由流動的基本條件將逐步具備。對于中國這樣一個大國來說，在不可能放棄貨幣政策獨立性的狀況下，則必須放棄盯住美元的匯率政策。

　　事實上，對于中國央行來說，放棄相對保守的匯率政策，需要考慮兩個因素：第一是對國內(nèi)經(jīng)濟尤其是出口企業(yè)的沖擊，第二個因素可能更加重要，是需要考慮人民幣的匯率是否存在嚴重的低估。

　　對于第一個問題，央行的解釋十分明確，本國貨幣的貶值或者反之對整體經(jīng)濟有利有弊，為了趨利避害，需要建立更加廣泛和深入的外匯衍生品市場，以幫助企業(yè)對沖自身的匯率風險。

　　關(guān)于第二個問題，市場仍然眾說紛紜，但央行目前的表態(tài)認為“人民幣已經(jīng)基本接近均衡水平”，這是一個很有意思的描述，但至少表明央行已經(jīng)開始認為，即使放開人民幣的匯率管制并退出對匯率市場的常態(tài)干預(yù)，人民幣出現(xiàn)較大幅度升值的可能性已經(jīng)明顯降低。從目前的狀況來看，如果美聯(lián)儲能夠逐步退出量化寬松，央行的日常干預(yù)如果明顯減少，那么央行推出更大膽匯率政策就將水到渠成。

　　當然，以上的描述只是整體金改的基礎(chǔ)工程，但這個基礎(chǔ)工程的完成狀況以及各個分項工程的配套狀況，將影響中國下一步金改的進程。對于市場來說，則需要多一點耐心。